Ondernemingswaarde en aandeelhouderswaarde

Ondernemingswaarde en aandeelhouderswaarde: twee niet te verwarren begrippen

Ondernemingswaarde, aandeelhouderswaarde, cash & debt free. Bij bedrijfsovernames en waarderingen komt veel specialistisch jargon voorbij. Maar let op: verkeerd begrepen termen kunnen grote consequenties hebben. Bart Gijsbers, Register Valuator en adviseur Corporate Finance bij De Hooge Waerder, verheldert enkele cruciale begrippen.

Wie een bedrijf koopt of verkoopt moet allereerst het onder­scheid kennen tussen ondernemingswaarde en aandeelhou­derswaarde. Een goed begrip kan vervelende verrassingen voorkomen. De ondernemingswaarde vormt de basis voor een waardebepaling. Het is het totaal aan toekomstige rendementen dat een onderneming in ‘normale’ omstandigheden kan genere­ren. Anders gezegd zijn het de geldstromen die uit de exploitatie van de onderneming voortkomen met behulp van de vaste ac­tiva (gebouwen, inventaris, machines enz.) en het werkkapitaal (voorraad, debiteuren, kasmiddelen, crediteuren enz.).

De balans

Een vereenvoudigde balans van een fictieve bv kan dit toelich­ten. Aan de activa-zijde staan de waardes van de bezittingen van de onderneming. De passiva laten zien met welke bronnen de onderneming gefinancierd is.

De ondernemingswaarde is van de balans af te leiden en be­draagt in dit voorbeeld 300. Dit bedrag vertegenwoordigt het hele vermogen: zowel het eigen als het vreemd vermogen. Om nu de aandeelhouderswaarde van een bedrijf te bepalen, moe­ten we het eigen vermogen afsplitsen van het totale vermo­gen. De partij die de aandelen overneemt, zal de verplichting tot aflossing van de schuld immers meenemen. Aandeel­houderswaarde is de ondernemingswaarde minus de econo­mische waarde van het vreemd vermogen. De economische waarde van het eigen vermogen ofwel de aandeelhouders­waarde is in ons voorbeeld 200.

Cash & debt free

Tot zover de ondernemingswaarde en de aandeelhouders­waarde. Maar wat is de bedoeling van een koper die een bod doet met de toevoeging cash & debt free? Ook voor het ant­woord op die vraag komen we uit bij de balans. Aan de activa-zijde kunnen namelijk bezittingen staan die niet direct een bij­drage leveren aan het rendement van de onderneming. Denk aan deelnemingen in andere ondernemingen, een te hoge voorraad of kasmiddelen die niet nodig zijn voor de operatie van de onderneming. Deze ‘niet-operationele middelen’ kun­nen uit de onderneming gehaald worden zonder dat de onder­neming daar hinder van ondervindt of de continuïteit in gevaar komt. Debt free houdt in dat de onderneming bij de verkoop opgeleverd wordt zonder schulden.

Licht en financierbaar

Een koper die de niet-operationele middelen en de schulden van een onderneming niet wil overnemen, kan een bod doen met de toevoeging cash & debt free. Hiermee wordt de onder­neming ‘lichter’ en daardoor mogelijk beter te financieren. Als we aannemen dat in onze fictieve bv het werkkapitaal voor een bedrag van 100 bestaat uit niet-operationele kasmiddelen, ziet de cash & debt free-weergave er zo uit:

Het loont de moeite om de niet-operationele middelen en schulden bij een bedrijfsverkoop vooraf te identificeren. Dit voorkomt dat de verkoper vreemd opkijkt omdat de prijs bij een cash & debt free-transactie een stuk lager uitvalt dan de waarde uit de bepaling van de ondernemingswaarde. Overi­gens casht de verkoper het verschil toch wel. Door het cash & debt free opleveren van de onderneming ontvangt de verkoper voorafgaand aan de transactie al het bedrag van de niet opera­tionele kasmiddelen en vervolgens de transactieprijs. Tezamen vormen de bedragen weer de origineel berekende onderne­mingswaarde.

Glasheldere definities

Een grondige beoordeling van de cijfers van de over te dragen onderneming door een RV is een wezenlijk onderdeel van een overnameproces. Het vooraf definiëren en identificeren van niet-operationele middelen en schulden kan veel misverstan­den voorkomen. Verder is het verstandig om glashelder te zijn over de manier waarop de prijs van de aandelen wordt bepaald. Dat voorkomt spraakverwarring en discussie. Een bepaling van de ondernemingswaarde leidt immers tot een andere uitkomst dan een bepaling van de aandeelhouderswaarde. Een grondige beoordeling van de cijfers van de over te dragen onderneming door een RV is een wezenlijk onderdeel van een overnameproces. Het vooraf definiëren en identificeren van niet-operationele middelen en schulden kan veel misverstan­den voorkomen. Verder is het verstandig om glashelder te zijn over de manier waarop de prijs van de aandelen wordt bepaald.

Een bepaling van de ondernemingswaarde leidt immers tot een andere uitkomst dan een bepaling van de aandeelhouderswaarde.